# 第7章：ケーススタディ徹底分析
## 1. ケース概要：サンプル商事の企業価値評価
### 1.1 企業概要と評価の背景
**株式会社サンプル商事の基本情報：**
| 項目 | 内容 |
|------|------|
| **商号** | 株式会社サンプル商事 |
| **所在地** | 東京都千代田区丸の内 |
| **資本金** | 10,000千円 |
| **事業内容** | 卸売業（中間流通） |
| **評価基準日** | 2020年4月30日 |
| **評価目的** | M&Aにおける企業価値の考え方を知る |
### 1.2 財務状況の把握
**貸借対照表の構成（2020年4月期）：**
```{mermaid}
graph TB
subgraph "資産の部（522,117千円）"
A1["流動資産<br/>225,420千円<br/>(43.2%)"]
A2["固定資産<br/>295,407千円<br/>(56.6%)"]
A3["繰延資産<br/>1,290千円<br/>(0.2%)"]
end
subgraph "負債・純資産の部"
L1["流動負債<br/>192,746千円<br/>(36.9%)"]
L2["固定負債<br/>181,929千円<br/>(34.8%)"]
E["純資産<br/>147,442千円<br/>(28.3%)"]
end
```
**財務指標の分析：**
| 指標 | 数値 | 業界平均 | 評価 |
|------|------|---------|------|
| **自己資本比率** | 28.3% | 35-40% | やや低い |
| **流動比率** | 116.9% | 120-150% | 概ね健全 |
| **総資産回転率** | - | - | 要詳細分析 |
### 1.3 評価アプローチの選定
本ケースでは、以下の3つのアプローチを併用して総合的な評価を実施します：
```{mermaid}
graph TD
subgraph "採用した評価手法"
COST["コストアプローチ<br/>時価純資産＋営業権法"]
MARKET["マーケットアプローチ<br/>EBITDA倍率法"]
INCOME["インカムアプローチ<br/>DCF法"]
end
COST --> FINAL["統合評価"]
MARKET --> FINAL
INCOME --> FINAL
FINAL --> RANGE["評価レンジ<br/>167,718～281,418千円"]
```
## 2. コストアプローチによる評価
### 2.1 時価純資産＋営業権法の理論
**基本公式：**
$$\text{株式価値} = \text{時価純資産} + \text{営業権}$$
$$\text{営業権} = \text{超過収益力} \times \text{営業権持続年数}$$
### 2.2 時価純資産の算定
**簿価から時価への修正：**
| 項目 | 簿価 | 時価修正 | 時価 | 修正理由 |
|------|------|----------|------|----------|
| **資産合計** | 522,117 | △1,290 | 520,827 | |
| 流動資産 | 225,420 | 0 | 225,420 | 変動なし |
| 固定資産 | 295,407 | 0 | 295,407 | 鑑定評価不要と判断 |
| 繰延資産 | 1,290 | △1,290 | 0 | 資産性なし |
| **負債合計** | 374,675 | 0 | 374,675 | 額面評価 |
| **時価純資産** | **147,442** | **△1,290** | **146,153** | |
（単位：千円）
### 2.3 営業権の評価
**超過収益力の算定：**
修正税引後営業利益（3期加重平均）：21,505千円
**営業権持続年数の決定：**
取引事例法により、類似業種・規模の取引を分析：
| 持続年数 | 採用理由 | 営業権価値 |
|----------|----------|-----------|
| 2.5年 | 保守的ケース | 53,909千円 |
| **3.5年** | **基準ケース** | **75,415千円** |
| 4.5年 | 楽観的ケース | 96,920千円 |
$$\text{営業権} = 21,505 \times \text{持続年数}$$
### 2.4 コストアプローチによる評価結果
```{mermaid}
graph LR
subgraph "評価額の構成"
TNA["時価純資産<br/>146,153千円"]
GW["営業権<br/>53,909～96,920千円"]
TNA --> TOTAL["株式価値<br/>200,062～243,073千円"]
GW --> TOTAL
end
```
**評価レンジ：200,062千円 ～ 243,073千円**
## 3. マーケットアプローチによる評価
### 3.1 EBITDA倍率法の理論
**基本公式：**
$$EV = EBITDA \times \text{EV/EBITDA倍率}$$
$$\text{株式価値} = EV - \text{純有利子負債} + \text{非事業資産}$$
### 3.2 類似会社の選定と倍率分析
**類似上場会社の分析：**
本ケースでは、卸売業セクターの上場企業から以下の基準で類似会社を選定：
- 事業内容の類似性
- 売上規模（0.5～5倍の範囲）
- 収益性の近似
**EBITDA倍率の決定：**
| 倍率範囲 | 中央値 | 採用倍率 | 調整理由 |
|----------|--------|----------|----------|
| 6.0x～10.0x | 8.0x | 7.0x～8.5x | サイズディスカウント考慮 |
### 3.3 EBITDAの正常化
**正常化調整：**
$$\text{正常化EBITDA} = \text{営業利益} + \text{減価償却費} \pm \text{調整項目}$$
| 項目 | 金額（千円） | 備考 |
|------|-------------|------|
| 営業利益 | 30,721 | 3期平均 |
| 減価償却費 | 8,500 | 推定値 |
| 一時的費用 | △2,000 | 除外 |
| **正常化EBITDA** | **37,221** | |
### 3.4 マーケットアプローチによる評価結果
**企業価値（EV）の算定：**
| EBITDA倍率 | EV（千円） | 純有利子負債 | 株式価値（千円） |
|------------|-----------|-------------|----------------|
| 7.0x | 260,547 | △28,706 | **231,841** |
| 8.5x | 316,379 | △28,706 | **287,673** |
| 平均 | 288,463 | △28,706 | **259,757** |
**評価レンジ：231,841千円 ～ 287,673千円**
（注）純有利子負債 = 有利子負債 - 現預金 = マイナス（実質無借金）
## 4. インカムアプローチによる評価
### 4.1 DCF法の適用
**基本公式：**
$$\text{企業価値} = \sum_{t=1}^{n} \frac{FCF_t}{(1+WACC)^t} + \frac{TV}{(1+WACC)^n}$$
### 4.2 将来キャッシュフローの予測
本ケースでは、過去実績が永続する前提での簡易DCF法を採用：
**フリーキャッシュフローの算定：**
$$FCF = NOPAT + \text{減価償却費} - \text{設備投資} - \Delta NWC$$
| 項目 | 金額（千円） | 備考 |
|------|-------------|------|
| NOPAT | 21,505 | 税引後営業利益 |
| 減価償却費 | 8,500 | 推定値 |
| 設備投資 | △8,500 | 維持更新前提 |
| 運転資本増減 | 0 | 一定前提 |
| **年間FCF** | **21,505** | |
### 4.3 割引率（WACC）の算定
**CAPM によるエクイティコスト：**
$$r_e = r_f + \beta \times (r_m - r_f)$$
| 要素 | 数値 | 根拠 |
|------|------|------|
| リスクフリーレート（$r_f$） | 0.5% | 10年国債利回り |
| ベータ（$\beta$） | 0.8 | 卸売業平均 |
| 市場リスクプレミアム | 7.0% | 日本市場実績 |
| **エクイティコスト** | **6.1%** | |
**WACC算定：**
$$WACC = r_e \times \frac{E}{E+D} + r_d \times (1-T) \times \frac{D}{E+D}$$
実質無借金のため、WACC ≈ エクイティコスト = **6.1%**
### 4.4 企業価値の算定
**永続価値モデル：**
$$EV = \frac{FCF}{WACC - g}$$
| 成長率（g） | 企業価値（千円） | 株式価値（千円） |
|------------|----------------|----------------|
| 0% | 352,541 | 323,835 |
| 1% | 430,100 | 401,394 |
| 2% | 537,625 | 508,919 |
**簡易評価による調整：**
保守的な観点から、評価レンジを下方修正：
**評価レンジ：167,718千円 ～ 211,163千円**
## 5. 評価結果の統合と分析
### 5.1 各手法の評価結果比較
```{mermaid}
graph TB
subgraph "評価結果の比較"
COST["コストアプローチ<br/>200,062～243,073千円<br/>中央値：221,567千円"]
MARKET["マーケットアプローチ<br/>231,841～287,673千円<br/>中央値：259,757千円"]
INCOME["インカムアプローチ<br/>167,718～211,163千円<br/>中央値：189,440千円"]
end
```
### 5.2 評価レンジの決定
**統合評価レンジの設定：**
| 評価手法 | 下限値 | 上限値 | 重視度 |
|---------|--------|--------|--------|
| 時価純資産＋営業権法 | 200,062 | 243,073 | 中 |
| EBITDA倍率法 | 231,841 | 281,418 | 高 |
| DCF法 | 167,718 | 211,163 | 中 |
| **採用レンジ** | **167,718** | **281,418** | - |
### 5.3 評価差異の分析
**各手法の特徴と差異要因：**
```{mermaid}
graph TD
subgraph "評価差異の要因"
A["時価純資産法<br/>現在の資産価値重視<br/>営業権は限定的"]
B["EBITDA倍率法<br/>市場の評価水準反映<br/>比較可能性高い"]
C["DCF法<br/>将来CF重視<br/>成長前提に敏感"]
A --> D["保守的～中立的評価"]
B --> E["市場実勢価格"]
C --> F["理論的価値"]
end
```
## 6. M&A実務での活用
### 6.1 買い手の視点
**デューデリジェンスでの確認事項：**
| カテゴリー | 重点確認項目 | リスク評価 |
|-----------|------------|-----------|
| **財務DD** | 正常収益力の検証 | 高 |
| | 運転資本の適正性 | 中 |
| | 簿外債務の有無 | 高 |
| **事業DD** | 顧客基盤の安定性 | 高 |
| | 競争優位性の持続性 | 高 |
| | 成長余地の評価 | 中 |
| **法務DD** | 契約関係の承継 | 中 |
| | コンプライアンス | 中 |
### 6.2 売り手の視点
**価値向上施策：**
1. **短期施策（3-6ヶ月）**
- 財務数値の正常化
- 不要資産の整理
- 運転資本の最適化
2. **中期施策（6-12ヶ月）**
- 収益性の改善
- 事業計画の策定
- 経営管理体制の強化
### 6.3 交渉戦略
**価格交渉のポイント：**
```{mermaid}
graph LR
subgraph "交渉プロセス"
A["初期提示<br/>200,000千円"]
B["DD後調整<br/>△10%"]
C["最終合意<br/>180,000千円"]
A --> B
B --> C
D["売り手希望<br/>250,000千円"]
E["根拠提示"]
F["妥協点模索"]
D --> E
E --> F
F --> C
end
```
## 7. 感応度分析とリスク評価
### 7.1 主要パラメータの感応度
**EBITDA倍率の感応度分析：**
| EBITDA変化率 | -20% | -10% | 基準 | +10% | +20% |
|-------------|------|------|------|------|------|
| 倍率 6.0x | 178,727 | 205,284 | 231,841 | 258,398 | 284,955 |
| 倍率 7.0x | 208,514 | 239,498 | 270,481 | 301,465 | 332,448 |
| 倍率 8.0x | 238,302 | 273,712 | 309,121 | 344,531 | 379,940 |
**成長率の感応度（DCF法）：**
$$\text{企業価値の成長率弾力性} = \frac{\partial EV / EV}{\partial g / g}$$
| WACC＼成長率 | 0% | 1% | 2% | 3% |
|--------------|-----|-----|-----|-----|
| 5% | 430,100 | 537,625 | 717,500 | 1,075,250 |
| 6% | 358,417 | 430,100 | 537,625 | 717,500 |
| 7% | 307,214 | 358,417 | 430,100 | 537,625 |
### 7.2 シナリオ分析
**3つのシナリオ設定：**
| シナリオ | 発生確率 | 前提条件 | 評価額（千円） |
|---------|---------|---------|--------------|
| **楽観シナリオ** | 25% | 成長率3%、EBITDA改善 | 300,000 |
| **基準シナリオ** | 50% | 現状維持 | 220,000 |
| **悲観シナリオ** | 25% | 市場縮小、収益悪化 | 160,000 |
**期待値計算：**
$$E(V) = \sum_{i} p_i \times V_i = 0.25 \times 300,000 + 0.50 \times 220,000 + 0.25 \times 160,000$$
$$E(V) = 225,000\text{千円}$$
### 7.3 主要リスクの識別
**リスクマトリクス：**
```{mermaid}
graph TB
subgraph "リスク評価マトリクス"
HIGH["高影響度<br/>・主要顧客喪失<br/>・競争激化"]
MED["中影響度<br/>・人材流出<br/>・システム障害"]
LOW["低影響度<br/>・為替変動<br/>・規制変更"]
end
subgraph "対応策"
H_MIT["・顧客分散化<br/>・差別化強化"]
M_MIT["・処遇改善<br/>・BCP策定"]
L_MIT["・ヘッジ<br/>・情報収集"]
end
HIGH --> H_MIT
MED --> M_MIT
LOW --> L_MIT
```
## 8. 価格調整メカニズム
### 8.1 運転資本調整
**基準運転資本の設定：**
$$\text{運転資本} = \text{売上債権} + \text{棚卸資産} - \text{買掛債務}$$
| 項目 | 金額（千円） | 売上高比率 |
|------|-------------|-----------|
| 売上債権 | 85,000 | 15.0% |
| 棚卸資産 | 45,000 | 8.0% |
| 買掛債務 | △65,000 | 11.5% |
| **運転資本** | **65,000** | **11.5%** |
**調整条項：**
$$\text{価格調整額} = (\text{実際運転資本} - \text{基準運転資本}) \times \text{調整率}$$
### 8.2 純有利子負債調整
**Cash Free / Debt Free ベース：**
$$\text{調整後株式価値} = \text{企業価値} - \text{純有利子負債}$$
本ケースは実質無借金のため、調整は限定的
### 8.3 アーンアウト条項
**業績連動型対価の設計：**
| 達成EBITDA | 追加対価率 | 上限（千円） |
|-----------|-----------|------------|
| 40,000千円以上 | 0% | 0 |
| 45,000千円以上 | 10% | 20,000 |
| 50,000千円以上 | 20% | 40,000 |
## 9. PMI（Post Merger Integration）計画
### 9.1 統合シナジーの実現
**期待シナジー効果：**
```{mermaid}
graph TD
subgraph "シナジー創出領域"
REV["売上シナジー<br/>・クロスセル<br/>・新規顧客開拓<br/>期待効果：+10%"]
COST["コストシナジー<br/>・仕入統合<br/>・間接部門効率化<br/>期待効果：△15%"]
FIN["財務シナジー<br/>・資金効率化<br/>・税務最適化<br/>期待効果：WACC△1%"]
end
```
### 9.2 100日プランの策定
**フェーズ別実行計画：**
| フェーズ | 期間 | 重点施策 | KPI |
|---------|------|---------|-----|
| **第1フェーズ** | Day 1-30 | 現状把握、体制構築 | PMO設置 |
| **第2フェーズ** | Day 31-60 | 統合計画策定 | 計画承認 |
| **第3フェーズ** | Day 61-100 | 施策実行開始 | Quick Win 5件 |
### 9.3 価値実現のモニタリング
**KPIダッシュボード：**
| 領域 | KPI | 目標値 | 測定頻度 |
|------|-----|--------|---------|
| **財務** | EBITDA | 前年比+10% | 月次 |
| | 運転資本回転日数 | 60日以下 | 月次 |
| **顧客** | 顧客維持率 | 95%以上 | 四半期 |
| | 新規開拓数 | 月10件 | 月次 |
| **業務** | 在庫回転率 | 12回/年 | 月次 |
| | 納期遵守率 | 98%以上 | 週次 |
| **組織** | 従業員定着率 | 90%以上 | 四半期 |
## 10. まとめと実務への示唆
### 10.1 本ケースから得られる教訓
1. **複数評価手法の重要性**
- 単一手法では偏った評価となるリスク
- 各手法の特性を理解した使い分けが必要
2. **正常化調整の必要性**
- 一時的要因の除外
- 継続的収益力の把握
3. **評価レンジの活用**
- 点推定ではなくレンジでの把握
- 交渉における柔軟性の確保
### 10.2 中小企業M&Aの特徴
**日本の中小企業M&A特有の考慮事項：**
| 項目 | 大企業M&A | 中小企業M&A |
|------|-----------|------------|
| **評価手法** | DCF法中心 | 時価純資産法も重視 |
| **DD範囲** | 包括的 | 重点項目に絞る |
| **交渉期間** | 6-12ヶ月 | 3-6ヶ月 |
| **キーマン** | 組織で対応 | オーナー個人に依存 |
### 10.3 今後の展望
**M&A市場の変化と評価実務への影響：**
1. **ESG要素の統合**
- サステナビリティの企業価値への反映
- 非財務情報の定量化
2. **デジタル資産の評価**
- 無形資産の重要性増大
- データ価値の評価手法確立
3. **AI活用による評価精度向上**
- ビッグデータ分析による倍率精緻化
- 機械学習による将来予測の高度化
本章では、実際のM&A案件を題材に、企業価値評価の実践的プロセスを詳細に解説しました。理論と実務の橋渡しとなる具体的な手順と判断基準を示すことで、実務家が直面する課題への対処法を提供しました。