9 第9章：総合演習問題

9.1 本章の目的

これまでの8章で学習した企業価値評価の理論と実践を統合し、実務レベルでの評価能力を身につけることを目的とします。

9.2 演習問題1：製造業の包括的企業価値評価

9.2.1 問題設定

ABC製造株式会社の以下の財務データを用いて、3つのアプローチによる企業価値評価を実施してください。

9.2.1.1 財務データ（百万円）

項目	2021年	2022年	2023年	2024年予測	2025年予測
売上高	10,000	10,500	11,025	11,576	12,155
EBITDA	1,500	1,600	1,700	1,800	1,900
営業利益	1,000	1,100	1,200	1,300	1,400
税引後営業利益	700	770	840	910	980
純利益	600	660	720	780	840
純資産	3,000	3,600	4,200	4,800	5,400
有利子負債	2,000	1,800	1,600	1,400	1,200

9.2.1.2 その他情報

法人税率：30%
リスクフリーレート：0.5%
マーケットリスクプレミアム：8%
ベータ値：1.2
負債コスト：2%
永続成長率：2%

9.2.2 要求事項

9.2.2.1 1. DCF法による評価

WACC の計算 \[WACC = \frac{E}{V} \times r_e + \frac{D}{V} \times r_d \times (1 - T)\]

株主資本コストの計算 \[r_e = r_f + \beta \times MRP = 0.5\% + 1.2 \times 8\% = 10.1\%\]

フリーキャッシュフローの予測 \[FCF = NOPAT + 減価償却 - 設備投資 - 運転資本増加\]

継続価値の計算 \[TV = \frac{FCF_{2026} \times (1 + g)}{WACC - g}\]

コード

graph LR
    subgraph "DCF評価プロセス"
        A[FCF予測] --> B[WACC計算]
        B --> C[現在価値計算]
        C --> D[継続価値算出]
        D --> E[企業価値]
        E --> F[株式価値]
    end

graph LR
    subgraph "DCF評価プロセス"
        A[FCF予測] --> B[WACC計算]
        B --> C[現在価値計算]
        C --> D[継続価値算出]
        D --> E[企業価値]
        E --> F[株式価値]
    end

9.2.2.2 2. マルチプル法による評価

類似企業の選定基準 - 同業種（製造業） - 売上規模（±50%範囲内） - 成長率（類似成長段階）

使用マルチプル \[EV/EBITDA = \frac{企業価値}{EBITDA}\] \[PER = \frac{株価}{一株当たり利益}\] \[PBR = \frac{株価}{一株当たり純資産}\]

コード

graph TB
    subgraph "マルチプル選定"
        A[業界平均<br/>EV/EBITDA: 8.0x] 
        B[類似A社<br/>EV/EBITDA: 7.5x]
        C[類似B社<br/>EV/EBITDA: 8.5x]
        D[適用マルチプル<br/>EV/EBITDA: 8.0x]
    end
    A --> D
    B --> D
    C --> D

graph TB
    subgraph "マルチプル選定"
        A[業界平均<br/>EV/EBITDA: 8.0x] 
        B[類似A社<br/>EV/EBITDA: 7.5x]
        C[類似B社<br/>EV/EBITDA: 8.5x]
        D[適用マルチプル<br/>EV/EBITDA: 8.0x]
    end
    A --> D
    B --> D
    C --> D

9.2.2.3 3. 修正純資産法による評価

時価評価項目 - 土地・建物の時価評価 - 在庫の評価減 - 売掛金の回収可能性 - のれんの価値

9.2.3 解答例

9.2.3.1 DCF法

企業価値計算：
WACC = 8.5%（詳細計算省略）

FCF予測（百万円）：
2024年: 850
2025年: 900
継続価値: 11,769（2025年末時点）

現在価値：
PV(FCF 2024) = 850 / (1.085)^1 = 783
PV(FCF 2025) = 900 / (1.085)^2 = 764
PV(TV) = 11,769 / (1.085)^2 = 10,000

企業価値 = 783 + 764 + 10,000 = 11,547百万円
株式価値 = 11,547 - 1,600 = 9,947百万円

9.3 演習問題2：LBOシミュレーション

9.3.1 問題設定

ターゲット企業：XYZ小売株式会社

9.3.1.1 買収条件

買収価格：50億円
エクイティ投資：20億円（40%）
デット調達：30億円（60%）
買収時EBITDA：8億円
買収マルチプル：6.25x

9.3.2 LBO収益性分析

9.3.2.1 エクジット・シナリオ

コード

graph LR
    subgraph "5年後エクジット"
        A[初期投資<br/>20億円] --> B[運営期間<br/>債務返済]
        B --> C[売却時<br/>EBITDA: 12億円]
        C --> D[売却価格<br/>84億円<br/>(7.0x)]
        D --> E[エクイティ回収<br/>64億円]
    end

graph LR
    subgraph "5年後エクジット"
        A[初期投資<br/>20億円] --> B[運営期間<br/>債務返済]
        B --> C[売却時<br/>EBITDA: 12億円]
        C --> D[売却価格<br/>84億円<br/>(7.0x)]
        D --> E[エクイティ回収<br/>64億円]
    end

9.3.2.2 IRR計算

\[IRR = \left(\frac{エクジット価値}{初期投資}\right)^{\frac{1}{投資期間}} - 1\]

\[IRR = \left(\frac{64}{20}\right)^{\frac{1}{5}} - 1 = 26.2\%\]

9.3.2.3 センシティビティ分析

EBITDAマルチプル	エクジットEBITDA10億円	11億円	12億円	13億円
6.0x	IRR: 16.8%	19.7%	22.5%	25.1%
6.5x	IRR: 18.9%	21.9%	24.7%	27.4%
7.0x	IRR: 20.9%	23.9%	26.8%	29.6%
7.5x	IRR: 22.8%	25.9%	28.9%	31.7%

9.4 演習問題3：銀行の企業価値評価

9.4.1 問題設定

地方銀行Aの評価

9.4.1.1 財務データ（億円）

項目	実績値
貸出金残高	5,000
預金残高	6,000
純利息収入	100
経費	60
信用コスト	10
税引後利益	21
自己資本	400

9.4.2 評価手法の適用

9.4.2.1 1. エクイティDCF法

\[株主価値 = \sum_{t=1}^{\infty} \frac{株主FCF_t}{(1 + r_e)^t}\]

株主FCFの計算 \[株主FCF = 税引後利益 - 自己資本の増加\]

9.4.2.2 2. DDM（配当割引モデル）

\[株価 = \frac{D_1}{r_e - g}\]

ただし： - $D_1$：次期配当 - $r_e$：株主資本コスト（10%） - $g$：配当成長率（3%）

9.4.2.3 3. 残余利益モデル

\[株主価値 = BV_0 + \sum_{t=1}^{\infty} \frac{RI_t}{(1 + r_e)^t}\]

\[RI_t = NI_t - r_e \times BV_{t-1}\]

コード

graph TB
    subgraph "銀行評価の特殊性"
        A[規制資本要件<br/>Tier1: 8%] 
        B[信用リスク<br/>不良債権率]
        C[金利リスク<br/>ALM管理]
        D[評価への影響]
    end
    A --> D
    B --> D
    C --> D

graph TB
    subgraph "銀行評価の特殊性"
        A[規制資本要件<br/>Tier1: 8%] 
        B[信用リスク<br/>不良債権率]
        C[金利リスク<br/>ALM管理]
        D[評価への影響]
    end
    A --> D
    B --> D
    C --> D

9.5 演習問題4：クロスボーダーM&A評価

9.5.1 問題設定

日本企業による米国企業買収案件

9.5.1.1 対象企業情報

米国テクノロジー企業
売上高：$100M（約150億円）
EBITDA：$20M（約30億円）
成長率：年率15%

9.5.2 評価上の調整項目

9.5.2.1 1. 為替リスクの考慮

\[調整後WACC = WACC_{base} + 為替リスクプレミアム\]

9.5.2.2 2. カントリーリスクの調整

\[r_e = r_{f,US} + \beta \times MRP_{US} + CRP\]

9.5.2.3 3. 税務上の考慮事項

コード

graph LR
    subgraph "国際税務"
        A[米国法人税<br/>21%] --> B[源泉徴収税<br/>5%]
        B --> C[日本での<br/>外国税額控除]
        C --> D[実効税率<br/>計算]
    end

graph LR
    subgraph "国際税務"
        A[米国法人税<br/>21%] --> B[源泉徴収税<br/>5%]
        B --> C[日本での<br/>外国税額控除]
        C --> D[実効税率<br/>計算]
    end

9.5.2.4 4. シナジー効果の定量化

シナジー項目	年間効果（億円）
売上シナジー	10
コストシナジー	5
税務シナジー	2
合計	17

9.6 演習問題5：スタートアップ評価

9.6.1 問題設定

SaaS企業の評価

9.6.1.1 事業指標

MRR（月次経常収益）：$500K
ARR（年次経常収益）：$6M
成長率：月次10%
チャーンレート：月次2%
CAC（顧客獲得コスト）：$5,000
LTV（顧客生涯価値）：$25,000

9.6.2 ベンチャーキャピタル法による評価

9.6.2.1 評価プロセス

\[投資後企業価値 = \frac{エクジット時価値}{(1 + 目標IRR)^{投資期間}}\]

前提条件 - エクジット時期：5年後 - エクジット時ARR：$50M - エクジットマルチプル：10x ARR - 目標IRR：40%

計算 \[エクジット時価値 = \$50M \times 10 = \$500M\] \[現在価値 = \frac{\$500M}{(1.40)^5} = \$93M\]

コード

graph TD
    subgraph "SaaS評価メトリクス"
        A[Rule of 40<br/>成長率+利益率>40%] 
        B[LTV/CAC比率<br/>3倍以上が健全]
        C[マジックナンバー<br/>効率性指標]
        D[企業価値評価]
    end
    A --> D
    B --> D
    C --> D

graph TD
    subgraph "SaaS評価メトリクス"
        A[Rule of 40<br/>成長率+利益率>40%] 
        B[LTV/CAC比率<br/>3倍以上が健全]
        C[マジックナンバー<br/>効率性指標]
        D[企業価値評価]
    end
    A --> D
    B --> D
    C --> D

9.7 総合演習：統合ケーススタディ

9.7.1 課題：事業ポートフォリオの再編

コングロマリットZ社の事業構成 1. 製造事業部（売上高60%、EBITDA 40%） 2. 小売事業部（売上高30%、EBITDA 35%） 3. 金融事業部（売上高10%、EBITDA 25%）

9.7.2 要求分析事項

9.7.2.1 1. SOTP（Sum of the Parts）分析

各事業部門を独立企業として評価し、合計値を算出

\[企業価値_{SOTP} = \sum_{i=1}^{n} EV_i\]

9.7.2.2 2. コングロマリット・ディスカウント

\[ディスカウント率 = \frac{市場価値 - SOTP価値}{SOTP価値} \times 100\%\]

9.7.2.3 3. 事業再編シナリオ分析

コード

graph LR
    subgraph "再編オプション"
        A[現状維持] --> D[NPV分析]
        B[事業売却] --> D
        C[スピンオフ] --> D
        D --> E[最適解の選択]
    end

graph LR
    subgraph "再編オプション"
        A[現状維持] --> D[NPV分析]
        B[事業売却] --> D
        C[スピンオフ] --> D
        D --> E[最適解の選択]
    end

9.7.3 実践的考察ポイント

バリュエーション手法の選択理由を説明
- なぜその手法が適切か
- 他の手法との比較優位性
- 限界と前提条件
感度分析の実施
- キー・バリュードライバーの特定
- シナリオ分析（楽観・中立・悲観）
- モンテカルロ・シミュレーションの考え方
実務上の調整
- 流動性ディスカウント
- 支配権プレミアム
- マイノリティ・ディスカウント

9.8 まとめ：評価実務のベストプラクティス

9.8.1 評価プロセスのチェックリスト

コード

graph TD
    subgraph "企業価値評価フロー"
        A[目的の明確化] --> B[情報収集]
        B --> C[財務分析]
        C --> D[将来予測]
        D --> E[評価手法選択]
        E --> F[評価実施]
        F --> G[感度分析]
        G --> H[レビュー・検証]
        H --> I[最終評価]
    end

graph TD
    subgraph "企業価値評価フロー"
        A[目的の明確化] --> B[情報収集]
        B --> C[財務分析]
        C --> D[将来予測]
        D --> E[評価手法選択]
        E --> F[評価実施]
        F --> G[感度分析]
        G --> H[レビュー・検証]
        H --> I[最終評価]
    end

9.8.2 評価の品質管理

9.8.2.1 重要な確認事項

整合性チェック
- 財務諸表間の整合性
- 評価手法間の整合性
- 市場価格との整合性
合理性チェック
- 成長率の持続可能性
- マージンの実現可能性
- 資本構成の最適性
文書化
- 前提条件の明記
- 判断根拠の記録
- 制約事項の開示

9.8.3 最終確認問題

以下の点について、自己評価してください：

✅ 3つの評価アプローチ（コスト、マーケット、インカム）の特徴と使い分けを説明できる
✅ DCF法の理論と実践を理解し、WACCを正確に計算できる
✅ マルチプル法の選定基準と調整方法を理解している
✅ LBOのメカニズムとリターン分析を実施できる
✅ 業界特性に応じた評価調整を適用できる
✅ 感度分析とシナリオ分析を実施できる
✅ 評価結果を統合し、合理的な結論を導出できる

これらすべてに「はい」と答えられれば、企業価値評価の実務レベルの知識を習得したといえるでしょう。

# 第9章：総合演習問題 ## 本章の目的これまでの8章で学習した企業価値評価の理論と実践を統合し、実務レベルでの評価能力を身につけることを目的とします。 ## 演習問題1：製造業の包括的企業価値評価 ### 問題設定 **ABC製造株式会社**の以下の財務データを用いて、3つのアプローチによる企業価値評価を実施してください。 #### 財務データ（百万円） | 項目 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年予測 | 2025年予測 | |------|--------|---------|---------|------------|------------| | 売上高 | 10,000 | 10,500 | 11,025 | 11,576 | 12,155 | | EBITDA | 1,500 | 1,600 | 1,700 | 1,800 | 1,900 | | 営業利益 | 1,000 | 1,100 | 1,200 | 1,300 | 1,400 | | 税引後営業利益 | 700 | 770 | 840 | 910 | 980 | | 純利益 | 600 | 660 | 720 | 780 | 840 | | 純資産 | 3,000 | 3,600 | 4,200 | 4,800 | 5,400 | | 有利子負債 | 2,000 | 1,800 | 1,600 | 1,400 | 1,200 | #### その他情報 - 法人税率：30% - リスクフリーレート：0.5% - マーケットリスクプレミアム：8% - ベータ値：1.2 - 負債コスト：2% - 永続成長率：2% ### 要求事項 #### 1. DCF法による評価 **WACC の計算** $$WACC = \frac{E}{V} \times r_e + \frac{D}{V} \times r_d \times (1 - T)$$ **株主資本コストの計算** $$r_e = r_f + \beta \times MRP = 0.5\% + 1.2 \times 8\% = 10.1\%$$ **フリーキャッシュフローの予測** $$FCF = NOPAT + 減価償却 - 設備投資 - 運転資本増加$$ **継続価値の計算** $$TV = \frac{FCF_{2026} \times (1 + g)}{WACC - g}$$ ```{mermaid} graph LR subgraph "DCF評価プロセス" A[FCF予測] --> B[WACC計算] B --> C[現在価値計算] C --> D[継続価値算出] D --> E[企業価値] E --> F[株式価値] end ``` #### 2. マルチプル法による評価 **類似企業の選定基準** - 同業種（製造業） - 売上規模（±50%範囲内） - 成長率（類似成長段階） **使用マルチプル** $$EV/EBITDA = \frac{企業価値}{EBITDA}$$ $$PER = \frac{株価}{一株当たり利益}$$ $$PBR = \frac{株価}{一株当たり純資産}$$ ```{mermaid} graph TB subgraph "マルチプル選定" A[業界平均 EV/EBITDA: 8.0x] B[類似A社 EV/EBITDA: 7.5x] C[類似B社 EV/EBITDA: 8.5x] D[適用マルチプル EV/EBITDA: 8.0x] end A --> D B --> D C --> D ``` #### 3. 修正純資産法による評価 **時価評価項目** - 土地・建物の時価評価 - 在庫の評価減 - 売掛金の回収可能性 - のれんの価値 ### 解答例 #### DCF法 ```latex 企業価値計算： WACC = 8.5%（詳細計算省略） FCF予測（百万円）： 2024年: 850 2025年: 900 継続価値: 11,769（2025年末時点）現在価値： PV(FCF 2024) = 850 / (1.085)^1 = 783 PV(FCF 2025) = 900 / (1.085)^2 = 764 PV(TV) = 11,769 / (1.085)^2 = 10,000 企業価値 = 783 + 764 + 10,000 = 11,547百万円株式価値 = 11,547 - 1,600 = 9,947百万円 ``` --- ## 演習問題2：LBOシミュレーション ### 問題設定 **ターゲット企業：XYZ小売株式会社** #### 買収条件 - 買収価格：50億円 - エクイティ投資：20億円（40%） - デット調達：30億円（60%） - 買収時EBITDA：8億円 - 買収マルチプル：6.25x ### LBO収益性分析 #### エクジット・シナリオ ```{mermaid} graph LR subgraph "5年後エクジット" A[初期投資 20億円] --> B[運営期間 債務返済] B --> C[売却時 EBITDA: 12億円] C --> D[売却価格 84億円 (7.0x)] D --> E[エクイティ回収 64億円] end ``` #### IRR計算 $$IRR = \left(\frac{エクジット価値}{初期投資}\right)^{\frac{1}{投資期間}} - 1$$ $$IRR = \left(\frac{64}{20}\right)^{\frac{1}{5}} - 1 = 26.2\%$$ #### センシティビティ分析 | EBITDAマルチプル | エクジットEBITDA10億円 | 11億円 | 12億円 | 13億円 | |-----------------|---------------------|--------|--------|--------| | 6.0x | IRR: 16.8% | 19.7% | 22.5% | 25.1% | | 6.5x | IRR: 18.9% | 21.9% | 24.7% | 27.4% | | 7.0x | IRR: 20.9% | 23.9% | 26.8% | 29.6% | | 7.5x | IRR: 22.8% | 25.9% | 28.9% | 31.7% | --- ## 演習問題3：銀行の企業価値評価 ### 問題設定 **地方銀行Aの評価** #### 財務データ（億円） | 項目 | 実績値 | |------|--------| | 貸出金残高 | 5,000 | | 預金残高 | 6,000 | | 純利息収入 | 100 | | 経費 | 60 | | 信用コスト | 10 | | 税引後利益 | 21 | | 自己資本 | 400 | ### 評価手法の適用 #### 1. エクイティDCF法 $$株主価値 = \sum_{t=1}^{\infty} \frac{株主FCF_t}{(1 + r_e)^t}$$ **株主FCFの計算** $$株主FCF = 税引後利益 - 自己資本の増加$$ #### 2. DDM（配当割引モデル） $$株価 = \frac{D_1}{r_e - g}$$ ただし： - $D_1$：次期配当 - $r_e$：株主資本コスト（10%） - $g$：配当成長率（3%） #### 3. 残余利益モデル $$株主価値 = BV_0 + \sum_{t=1}^{\infty} \frac{RI_t}{(1 + r_e)^t}$$ $$RI_t = NI_t - r_e \times BV_{t-1}$$ ```{mermaid} graph TB subgraph "銀行評価の特殊性" A[規制資本要件 Tier1: 8%] B[信用リスク 不良債権率] C[金利リスク ALM管理] D[評価への影響] end A --> D B --> D C --> D ``` --- ## 演習問題4：クロスボーダーM&A評価 ### 問題設定 **日本企業による米国企業買収案件** #### 対象企業情報 - 米国テクノロジー企業 - 売上高：$100M（約150億円） - EBITDA：$20M（約30億円） - 成長率：年率15% ### 評価上の調整項目 #### 1. 為替リスクの考慮 $$調整後WACC = WACC_{base} + 為替リスクプレミアム$$ #### 2. カントリーリスクの調整 $$r_e = r_{f,US} + \beta \times MRP_{US} + CRP$$ #### 3. 税務上の考慮事項 ```{mermaid} graph LR subgraph "国際税務" A[米国法人税 21%] --> B[源泉徴収税 5%] B --> C[日本での 外国税額控除] C --> D[実効税率 計算] end ``` #### 4. シナジー効果の定量化 | シナジー項目 | 年間効果（億円） | |------------|--------------| | 売上シナジー | 10 | | コストシナジー | 5 | | 税務シナジー | 2 | | **合計** | **17** | --- ## 演習問題5：スタートアップ評価 ### 問題設定 **SaaS企業の評価** #### 事業指標 - MRR（月次経常収益）：$500K - ARR（年次経常収益）：$6M - 成長率：月次10% - チャーンレート：月次2% - CAC（顧客獲得コスト）：$5,000 - LTV（顧客生涯価値）：$25,000 ### ベンチャーキャピタル法による評価 #### 評価プロセス $$投資後企業価値 = \frac{エクジット時価値}{(1 + 目標IRR)^{投資期間}}$$ **前提条件** - エクジット時期：5年後 - エクジット時ARR：$50M - エクジットマルチプル：10x ARR - 目標IRR：40% **計算** $$エクジット時価値 = \$50M \times 10 = \$500M$$ $$現在価値 = \frac{\$500M}{(1.40)^5} = \$93M$$ ```{mermaid} graph TD subgraph "SaaS評価メトリクス" A[Rule of 40 成長率+利益率>40%] B[LTV/CAC比率 3倍以上が健全] C[マジックナンバー 効率性指標] D[企業価値評価] end A --> D B --> D C --> D ``` --- ## 総合演習：統合ケーススタディ ### 課題：事業ポートフォリオの再編 **コングロマリットZ社の事業構成** 1. 製造事業部（売上高60%、EBITDA 40%） 2. 小売事業部（売上高30%、EBITDA 35%） 3. 金融事業部（売上高10%、EBITDA 25%） ### 要求分析事項 #### 1. SOTP（Sum of the Parts）分析各事業部門を独立企業として評価し、合計値を算出 $$企業価値_{SOTP} = \sum_{i=1}^{n} EV_i$$ #### 2. コングロマリット・ディスカウント $$ディスカウント率 = \frac{市場価値 - SOTP価値}{SOTP価値} \times 100\%$$ #### 3. 事業再編シナリオ分析 ```{mermaid} graph LR subgraph "再編オプション" A[現状維持] --> D[NPV分析] B[事業売却] --> D C[スピンオフ] --> D D --> E[最適解の選択] end ``` ### 実践的考察ポイント 1. **バリュエーション手法の選択理由を説明** - なぜその手法が適切か - 他の手法との比較優位性 - 限界と前提条件 2. **感度分析の実施** - キー・バリュードライバーの特定 - シナリオ分析（楽観・中立・悲観） - モンテカルロ・シミュレーションの考え方 3. **実務上の調整** - 流動性ディスカウント - 支配権プレミアム - マイノリティ・ディスカウント --- ## まとめ：評価実務のベストプラクティス ### 評価プロセスのチェックリスト ```{mermaid} graph TD subgraph "企業価値評価フロー" A[目的の明確化] --> B[情報収集] B --> C[財務分析] C --> D[将来予測] D --> E[評価手法選択] E --> F[評価実施] F --> G[感度分析] G --> H[レビュー・検証] H --> I[最終評価] end ``` ### 評価の品質管理 #### 重要な確認事項 1. **整合性チェック** - 財務諸表間の整合性 - 評価手法間の整合性 - 市場価格との整合性 2. **合理性チェック** - 成長率の持続可能性 - マージンの実現可能性 - 資本構成の最適性 3. **文書化** - 前提条件の明記 - 判断根拠の記録 - 制約事項の開示 ### 最終確認問題以下の点について、自己評価してください： 1. ✅ 3つの評価アプローチ（コスト、マーケット、インカム）の特徴と使い分けを説明できる 2. ✅ DCF法の理論と実践を理解し、WACCを正確に計算できる 3. ✅ マルチプル法の選定基準と調整方法を理解している 4. ✅ LBOのメカニズムとリターン分析を実施できる 5. ✅ 業界特性に応じた評価調整を適用できる 6. ✅ 感度分析とシナリオ分析を実施できる 7. ✅ 評価結果を統合し、合理的な結論を導出できるこれらすべてに「はい」と答えられれば、企業価値評価の実務レベルの知識を習得したといえるでしょう。