# 第8章:業界特性と評価の調整
## 1. 業界別評価の必要性
### 1.1 なぜ業界別アプローチが必要か
企業価値評価において、業界特性を無視した画一的なアプローチでは、適切な評価が困難です。各業界には固有のビジネスモデル、規制環境、リスク要因が存在し、これらを反映した評価手法の選択と調整が必要となります。
```{mermaid}
graph TB
subgraph "業界特性の3つの次元"
BM["ビジネスモデル<br/>・収益構造<br/>・資産構成<br/>・CFパターン"]
REG["規制環境<br/>・業界規制<br/>・会計基準<br/>・資本要件"]
VALUE["価値ドライバー<br/>・成長要因<br/>・リスク要因<br/>・競争要因"]
end
BM --> EVAL["業界別評価手法"]
REG --> EVAL
VALUE --> EVAL
```
### 1.2 業界別評価マトリクス
**主要業界の評価特性:**
| 業界 | 主要評価手法 | 重要指標 | 特殊考慮事項 |
|------|-------------|----------|--------------|
| **銀行・金融** | エクイティDCF、DDM、RIM | ROE、自己資本比率、不良債権比率 | 規制資本、信用リスク |
| **不動産** | NAV、DCF、収益還元法 | NOI、Cap Rate、稼働率 | 物件評価、開発リスク |
| **IT・SaaS** | DCF、PSR、EV/ARR | ARR、CAC、LTV、チャーン率 | 成長性、スケーラビリティ |
| **製造業** | DCF、EV/EBITDA | ROIC、設備稼働率、CCC | 設備投資サイクル |
| **小売** | DCF、EV/EBITDA、EV/売上 | 坪効率、在庫回転率、既存店成長 | 店舗資産、EC比率 |
| **製薬・バイオ** | リアルオプション、DCF | パイプライン価値、R&D効率 | 開発リスク、特許価値 |
| **インフラ・電力** | DCF、規制資産ベース法 | 稼働率、料金規制、IRR | 規制環境、長期契約 |
## 2. 銀行・金融機関の評価
### 2.1 銀行評価の特殊性
#### 2.1.1 なぜ通常のDCF法が適用困難か
銀行は一般事業会社とは根本的に異なる特性を持ちます:
**1. 負債の性質の違い**
$$\text{一般企業:負債 = 資金調達手段}$$
$$\text{銀行:預金(負債) = 事業の原材料}$$
**2. 事業と財務の不可分性**
```{mermaid}
graph LR
subgraph "一般企業"
BUS1["事業活動"]
FIN1["財務活動"]
BUS1 -.->|"分離可能"| FIN1
end
subgraph "銀行"
BUS2["預貸業務"]
FIN2["資金調達"]
BUS2 ===|"不可分"| FIN2
end
```
**3. 規制資本の制約**
$$\text{自己資本比率} = \frac{\text{自己資本}}{\text{リスクアセット}} \geq \text{規制水準(8-10\%)}$$
### 2.2 エクイティDCF法の適用
#### 2.2.1 基本フレームワーク
**株主価値の算定式:**
$$\text{株主価値} = \sum_{t=1}^{n} \frac{\text{株主FCF}_t}{(1+r_e)^t} + \frac{TV}{(1+r_e)^n}$$
ここで:
- 株主FCF = 純利益 ー 株主資本の増加額
- $r_e$ = 株主資本コスト(WACCではない)
- TV = 継続価値
#### 2.2.2 株主資本コストの調整
レバレッジ変化を考慮した株主資本コスト:
$$r_{e,L} = r_{e,U} + (1-T) \times (r_{e,U} - r_d) \times \frac{D}{E}$$
ここで:
- $r_{e,L}$:レバレッジ付き株主資本コスト
- $r_{e,U}$:レバレッジなし株主資本コスト
- $r_d$:負債コスト
- $T$:法人税率
- $D/E$:負債資本比率
### 2.3 配当割引モデル(DDM)
#### 2.3.1 二段階成長モデル
$$V_0 = \sum_{t=1}^{n} \frac{D_0(1+g_1)^t}{(1+r_e)^t} + \frac{D_n(1+g_2)}{(r_e-g_2)(1+r_e)^n}$$
ここで:
- $D_0$:現在の配当
- $g_1$:高成長期の成長率
- $g_2$:安定期の成長率
- $n$:高成長期間
#### 2.3.2 銀行特有の配当政策考慮
**配当性向の決定要因:**
| 要因 | 影響 | 考慮事項 |
|------|------|---------|
| **規制資本要求** | 配当制約 | BIS規制、バッファー要求 |
| **成長機会** | 内部留保必要 | 貸出成長、M&A |
| **収益安定性** | 配当安定性 | 信用コストの変動性 |
### 2.4 残余利益モデル(RIM)
#### 2.4.1 銀行向けRIMの適用
$$V_0 = BV_0 + \sum_{t=1}^{\infty} \frac{RI_t}{(1+r_e)^t}$$
$$RI_t = NI_t - r_e \times BV_{t-1}$$
ここで:
- $BV_0$:現在の簿価純資産
- $RI_t$:残余利益
- $NI_t$:純利益
#### 2.4.2 実例:ABC銀行の評価
**基礎データ(百万ドル):**
| 項目 | 2019実績 | 2020予測 | 2021予測 | 2022予測 |
|------|----------|----------|----------|----------|
| 純利益 | 11.1 | 11.6 | 12.5 | 13.1 |
| 簿価純資産 | 93.9 | 98.1 | 102.5 | 106.6 |
| ROE | 12.2% | 11.8% | 12.2% | 12.3% |
| 株主資本コスト | 10.85% | 10.85% | 10.85% | 10.85% |
**継続価値の計算:**
$$CV = \frac{NI_{2023} \times (1 - g/ROE)}{r_e - g} = \frac{13.6 \times (1 - 0.035/0.123)}{0.1085 - 0.035} = 131.8$$
**株主価値:**
$$V_0 = 93.9 + \text{PV(残余利益)} + \text{PV(CV)} = 118.6\text{百万ドル}$$
## 3. 不動産業の評価
### 3.1 NAV(Net Asset Value)法
#### 3.1.1 基本的な考え方
$$NAV = \sum_{i} \text{物件価値}_i - \text{純有利子負債} + \text{その他資産}$$
$$\text{物件価値} = \frac{NOI}{\text{Cap Rate}}$$
ここで:
- NOI(Net Operating Income)= 賃料収入 - 運営費用
- Cap Rate = 期待収益率
#### 3.1.2 Cap Rateの決定要因
```{mermaid}
graph TD
subgraph "Cap Rateの構成要素"
RF["リスクフリーレート"]
RP["不動産リスクプレミアム"]
LP["立地プレミアム"]
QP["物件品質調整"]
RF --> CAP["Cap Rate"]
RP --> CAP
LP --> CAP
QP --> CAP
end
```
### 3.2 開発型不動産の評価
#### 3.2.1 開発利益の計算
$$\text{開発利益} = \text{完成後価値} - \text{開発コスト} - \text{土地取得費}$$
$$NPV = \sum_{t=0}^{T} \frac{\text{開発CF}_t}{(1+r)^t} + \frac{\text{完成後価値}}{(1+r)^T}$$
### 3.3 J-REIT の評価
**評価指標の比較:**
| 指標 | 計算式 | 用途 | 目安水準 |
|------|--------|------|---------|
| **P/NAV倍率** | 時価総額÷NAV | 割安度判定 | 0.9-1.1倍 |
| **FFO倍率** | 時価総額÷FFO | CF評価 | 15-20倍 |
| **分配金利回り** | 分配金÷投資口価格 | インカム評価 | 3-5% |
| **NOI利回り** | NOI÷物件取得価格 | 物件収益性 | 4-6% |
## 4. IT・SaaS企業の評価
### 4.1 SaaS企業特有の指標
#### 4.1.1 ユニットエコノミクス
$$LTV = \frac{ARPU \times \text{Gross Margin}}{\text{Churn Rate}}$$
$$CAC = \frac{\text{営業・マーケティング費用}}{\text{新規顧客獲得数}}$$
$$\text{LTV/CAC比率} = \frac{LTV}{CAC} \quad (\text{目標} > 3.0)$$
ここで:
- LTV:顧客生涯価値
- CAC:顧客獲得コスト
- ARPU:ユーザー当たり平均収益
#### 4.1.2 成長性指標
**主要KPIと評価基準:**
| KPI | 優良 | 標準 | 要改善 |
|-----|------|------|--------|
| **ARR成長率** | >100% | 50-100% | <50% |
| **Net Revenue Retention** | >120% | 100-120% | <100% |
| **Gross Margin** | >80% | 60-80% | <60% |
| **Rule of 40** | >40% | 20-40% | <20% |
$$\text{Rule of 40} = \text{売上成長率} + \text{EBITDAマージン}$$
### 4.2 マルチプル評価
#### 4.2.1 SaaS企業の倍率水準
```{mermaid}
graph LR
subgraph "成長率別EV/ARR倍率"
HIGH[">100%成長<br/>10-20x"]
MED["50-100%成長<br/>5-10x"]
LOW["<50%成長<br/>2-5x"]
end
```
#### 4.2.2 評価調整要因
$$\text{調整後倍率} = \text{基準倍率} \times (1 + \alpha \times \text{成長率差}) \times (1 + \beta \times \text{収益性差})$$
## 5. 製造業の評価
### 5.1 設備投資サイクルの考慮
#### 5.1.1 正常化CAPEX の算定
$$\text{正常化CAPEX} = \text{減価償却費} \times (1 + g) + \text{拡張投資}$$
$$\text{FCF} = NOPLAT + \text{減価償却費} - \text{正常化CAPEX} - \Delta NWC$$
#### 5.1.2 設備年齢の評価への影響
| 設備年齢 | 減価償却率 | 更新投資必要度 | 評価への影響 |
|---------|-----------|---------------|-------------|
| **新しい(0-5年)** | 高い | 低い | プラス |
| **中程度(5-10年)** | 中程度 | 中程度 | 中立 |
| **古い(10年超)** | 低い | 高い | マイナス |
### 5.2 運転資本の業界特性
**業界別CCC(Cash Conversion Cycle):**
$$CCC = DSO + DIO - DPO$$
| 業界 | DSO(日) | DIO(日) | DPO(日) | CCC(日) |
|------|----------|----------|----------|-----------|
| **自動車** | 30 | 40 | 60 | 10 |
| **電機** | 60 | 50 | 40 | 70 |
| **化学** | 50 | 60 | 45 | 65 |
| **食品** | 30 | 30 | 35 | 25 |
## 6. 小売業の評価
### 6.1 店舗価値の評価
#### 6.1.1 既存店価値と成長価値の分離
$$\text{企業価値} = \text{既存店価値} + \text{新規出店価値} - \text{本部費用PV}$$
$$\text{既存店価値} = \sum_{i=1}^{n} \frac{\text{店舗CF}_i \times (1+\text{既存店成長率})^t}{(1+r)^t}$$
#### 6.1.2 坪効率分析
$$\text{坪効率} = \frac{\text{売上高}}{\text{売場面積(坪)}}$$
**業態別坪効率の目安:**
| 業態 | 年間坪効率 | 営業利益率 | 投資回収期間 |
|------|-----------|-----------|------------|
| **百貨店** | 300-500万円 | 2-3% | 10-15年 |
| **スーパー** | 200-300万円 | 2-4% | 7-10年 |
| **コンビニ** | 500-700万円 | 20-30%(本部) | 5-7年 |
| **専門店** | 150-300万円 | 5-10% | 5-7年 |
### 6.2 EC転換の評価
$$\text{オムニチャネル価値} = \text{店舗価値} + \text{EC価値} + \text{相乗効果}$$
**EC化率による評価調整:**
| EC化率 | 成長性評価 | 収益性評価 | 資産効率評価 |
|-------|----------|-----------|-------------|
| **<10%** | 低い | 店舗依存 | 資産重い |
| **10-30%** | 中程度 | バランス型 | 改善中 |
| **>30%** | 高い | EC収益性課題 | 資産軽い |
## 7. 製薬・バイオテクノロジーの評価
### 7.1 パイプライン価値の評価
#### 7.1.1 リスク調整NPV法
$$rNPV = \sum_{i=1}^{n} p_i \times \left[\sum_{t=1}^{T} \frac{CF_{i,t}}{(1+r)^t} - \sum_{t=0}^{T_{dev}} \frac{Cost_{i,t}}{(1+r)^t}\right]$$
ここで:
- $p_i$:開発成功確率
- $CF_{i,t}$:製品iの販売CF
- $Cost_{i,t}$:開発コスト
**開発段階別成功確率:**
| 開発段階 | 成功確率 | 開発期間 | 開発費用 |
|---------|---------|---------|---------|
| **前臨床** | 5-10% | 1-2年 | 10-50億円 |
| **Phase I** | 10-20% | 1-2年 | 20-50億円 |
| **Phase II** | 20-40% | 2-3年 | 50-200億円 |
| **Phase III** | 50-70% | 3-4年 | 200-500億円 |
| **承認申請** | 80-90% | 1-2年 | 10-30億円 |
### 7.2 リアルオプション評価
#### 7.2.1 段階的投資の価値
```{mermaid}
graph LR
subgraph "開発オプションの価値"
PRE["前臨床<br/>オプション価値"]
P1["Phase I<br/>継続/中止"]
P2["Phase II<br/>継続/中止"]
P3["Phase III<br/>継続/中止"]
MKT["上市<br/>販売開始"]
PRE --> P1
P1 --> P2
P2 --> P3
P3 --> MKT
end
```
$$\text{オプション価値} = \max(S \times N(d_1) - K \times e^{-rT} \times N(d_2), 0)$$
## 8. インフラ・電力事業の評価
### 8.1 規制事業の評価
#### 8.1.1 総括原価方式
$$\text{認可料金収入} = \text{適正費用} + \text{適正利潤}$$
$$\text{適正利潤} = \text{レートベース} \times \text{事業報酬率}$$
#### 8.1.2 長期契約の評価
$$PV = \sum_{t=1}^{n} \frac{\text{契約CF}_t \times (1 - \text{デフォルト率})}{(1+r)^t}$$
### 8.2 再生可能エネルギー事業
**FIT制度下の評価:**
| 項目 | 太陽光 | 風力 | バイオマス |
|------|--------|------|-----------|
| **買取価格** | 10-40円/kWh | 15-35円/kWh | 15-30円/kWh |
| **買取期間** | 20年 | 20年 | 20年 |
| **設備利用率** | 12-15% | 20-30% | 70-80% |
| **IRR目標** | 8-12% | 10-15% | 10-15% |
## 9. 業界間の評価調整
### 9.1 クロスセクター比較
**セクター間の倍率調整:**
$$\text{調整後倍率} = \text{セクター中央値} \times \frac{1 + g_{company}}{1 + g_{sector}} \times \frac{ROIC_{company}}{ROIC_{sector}}$$
### 9.2 コングロマリット・ディスカウント
$$\text{SOTP価値} = \sum_{i=1}^{n} \text{事業価値}_i \times (1 - \text{ディスカウント率})$$
**ディスカウント要因:**
| 要因 | ディスカウント率 | 対策 |
|------|----------------|------|
| **事業間シナジー不足** | 5-10% | 事業統合・連携強化 |
| **資本配分の非効率** | 5-15% | 事業ポートフォリオ最適化 |
| **経営の複雑性** | 5-10% | 組織簡素化・分社化 |
| **市場理解不足** | 5-10% | IR強化・情報開示改善 |
## 10. まとめと実務への応用
### 10.1 業界特性を踏まえた評価プロセス
```{mermaid}
graph TD
subgraph "業界別評価のステップ"
S1["業界分析<br/>・ビジネスモデル<br/>・規制環境<br/>・競争構造"]
S2["評価手法選定<br/>・主要手法<br/>・補助手法"]
S3["KPI特定<br/>・財務指標<br/>・業界固有指標"]
S4["調整実施<br/>・倍率調整<br/>・リスク調整"]
S5["検証<br/>・類似企業比較<br/>・感応度分析"]
S1 --> S2
S2 --> S3
S3 --> S4
S4 --> S5
end
```
### 10.2 業界評価のベストプラクティス
1. **複数手法の併用**
- 業界標準手法+理論的手法の組み合わせ
- クロスチェックによる検証
2. **業界専門家の活用**
- 業界特有のリスク・機会の把握
- 将来トレンドの見極め
3. **継続的な更新**
- 業界構造変化への対応
- 新たな評価手法の取り込み
### 10.3 今後の展望
**業界評価の進化:**
1. **ESG統合評価**
- 業界別ESGマテリアリティ
- サステナビリティ・プレミアム
2. **デジタル資産評価**
- データ価値の定量化
- プラットフォーム価値
3. **業界融合への対応**
- セクター横断的ビジネス
- 新たな評価フレームワーク
本章では、主要業界の評価特性と手法を体系的に解説しました。業界特性を理解し、適切な評価手法を選択・調整することが、精度の高い企業価値評価の実現につながります。