8.1 1. 業界別評価の必要性

8.1.1 1.1 なぜ業界別アプローチが必要か

企業価値評価において、業界特性を無視した画一的なアプローチでは、適切な評価が困難です。各業界には固有のビジネスモデル、規制環境、リスク要因が存在し、これらを反映した評価手法の選択と調整が必要となります。

コード
graph TB
    subgraph "業界特性の3つの次元"
        BM["ビジネスモデル<br/>・収益構造<br/>・資産構成<br/>・CFパターン"]
        REG["規制環境<br/>・業界規制<br/>・会計基準<br/>・資本要件"]
        VALUE["価値ドライバー<br/>・成長要因<br/>・リスク要因<br/>・競争要因"]
    end
    
    BM --> EVAL["業界別評価手法"]
    REG --> EVAL
    VALUE --> EVAL

graph TB
    subgraph "業界特性の3つの次元"
        BM["ビジネスモデル<br/>・収益構造<br/>・資産構成<br/>・CFパターン"]
        REG["規制環境<br/>・業界規制<br/>・会計基準<br/>・資本要件"]
        VALUE["価値ドライバー<br/>・成長要因<br/>・リスク要因<br/>・競争要因"]
    end
    
    BM --> EVAL["業界別評価手法"]
    REG --> EVAL
    VALUE --> EVAL

8.1.2 1.2 業界別評価マトリクス

主要業界の評価特性:

業界 主要評価手法 重要指標 特殊考慮事項
銀行・金融 エクイティDCF、DDM、RIM ROE、自己資本比率、不良債権比率 規制資本、信用リスク
不動産 NAV、DCF、収益還元法 NOI、Cap Rate、稼働率 物件評価、開発リスク
IT・SaaS DCF、PSR、EV/ARR ARR、CAC、LTV、チャーン率 成長性、スケーラビリティ
製造業 DCF、EV/EBITDA ROIC、設備稼働率、CCC 設備投資サイクル
小売 DCF、EV/EBITDA、EV/売上 坪効率、在庫回転率、既存店成長 店舗資産、EC比率
製薬・バイオ リアルオプション、DCF パイプライン価値、R&D効率 開発リスク、特許価値
インフラ・電力 DCF、規制資産ベース法 稼働率、料金規制、IRR 規制環境、長期契約

8.2 2. 銀行・金融機関の評価

8.2.1 2.1 銀行評価の特殊性

8.2.1.1 2.1.1 なぜ通常のDCF法が適用困難か

銀行は一般事業会社とは根本的に異なる特性を持ちます:

1. 負債の性質の違い

\[\text{一般企業:負債 = 資金調達手段}\] \[\text{銀行:預金(負債) = 事業の原材料}\]

2. 事業と財務の不可分性

コード
graph LR
    subgraph "一般企業"
        BUS1["事業活動"]
        FIN1["財務活動"]
        BUS1 -.->|"分離可能"| FIN1
    end
    
    subgraph "銀行"
        BUS2["預貸業務"]
        FIN2["資金調達"]
        BUS2 ===|"不可分"| FIN2
    end

graph LR
    subgraph "一般企業"
        BUS1["事業活動"]
        FIN1["財務活動"]
        BUS1 -.->|"分離可能"| FIN1
    end
    
    subgraph "銀行"
        BUS2["預貸業務"]
        FIN2["資金調達"]
        BUS2 ===|"不可分"| FIN2
    end

3. 規制資本の制約

\[\text{自己資本比率} = \frac{\text{自己資本}}{\text{リスクアセット}} \geq \text{規制水準(8-10\%)}\]

8.2.2 2.2 エクイティDCF法の適用

8.2.2.1 2.2.1 基本フレームワーク

株主価値の算定式:

\[\text{株主価値} = \sum_{t=1}^{n} \frac{\text{株主FCF}_t}{(1+r_e)^t} + \frac{TV}{(1+r_e)^n}\]

ここで: - 株主FCF = 純利益 ー 株主資本の増加額 - \(r_e\) = 株主資本コスト(WACCではない) - TV = 継続価値

8.2.2.2 2.2.2 株主資本コストの調整

レバレッジ変化を考慮した株主資本コスト:

\[r_{e,L} = r_{e,U} + (1-T) \times (r_{e,U} - r_d) \times \frac{D}{E}\]

ここで: - \(r_{e,L}\):レバレッジ付き株主資本コスト - \(r_{e,U}\):レバレッジなし株主資本コスト
- \(r_d\):負債コスト - \(T\):法人税率 - \(D/E\):負債資本比率

8.2.3 2.3 配当割引モデル(DDM)

8.2.3.1 2.3.1 二段階成長モデル

\[V_0 = \sum_{t=1}^{n} \frac{D_0(1+g_1)^t}{(1+r_e)^t} + \frac{D_n(1+g_2)}{(r_e-g_2)(1+r_e)^n}\]

ここで: - \(D_0\):現在の配当 - \(g_1\):高成長期の成長率 - \(g_2\):安定期の成長率 - \(n\):高成長期間

8.2.3.2 2.3.2 銀行特有の配当政策考慮

配当性向の決定要因:

要因 影響 考慮事項
規制資本要求 配当制約 BIS規制、バッファー要求
成長機会 内部留保必要 貸出成長、M&A
収益安定性 配当安定性 信用コストの変動性

8.2.4 2.4 残余利益モデル(RIM)

8.2.4.1 2.4.1 銀行向けRIMの適用

\[V_0 = BV_0 + \sum_{t=1}^{\infty} \frac{RI_t}{(1+r_e)^t}\]

\[RI_t = NI_t - r_e \times BV_{t-1}\]

ここで: - \(BV_0\):現在の簿価純資産 - \(RI_t\):残余利益 - \(NI_t\):純利益

8.2.4.2 2.4.2 実例:ABC銀行の評価

基礎データ(百万ドル):

項目 2019実績 2020予測 2021予測 2022予測
純利益 11.1 11.6 12.5 13.1
簿価純資産 93.9 98.1 102.5 106.6
ROE 12.2% 11.8% 12.2% 12.3%
株主資本コスト 10.85% 10.85% 10.85% 10.85%

継続価値の計算:

\[CV = \frac{NI_{2023} \times (1 - g/ROE)}{r_e - g} = \frac{13.6 \times (1 - 0.035/0.123)}{0.1085 - 0.035} = 131.8\]

株主価値:

\[V_0 = 93.9 + \text{PV(残余利益)} + \text{PV(CV)} = 118.6\text{百万ドル}\]

8.3 3. 不動産業の評価

8.3.2 3.2 開発型不動産の評価

8.3.2.1 3.2.1 開発利益の計算

\[\text{開発利益} = \text{完成後価値} - \text{開発コスト} - \text{土地取得費}\]

\[NPV = \sum_{t=0}^{T} \frac{\text{開発CF}_t}{(1+r)^t} + \frac{\text{完成後価値}}{(1+r)^T}\]

8.3.3 3.3 J-REIT の評価

評価指標の比較:

指標 計算式 用途 目安水準
P/NAV倍率 時価総額÷NAV 割安度判定 0.9-1.1倍
FFO倍率 時価総額÷FFO CF評価 15-20倍
分配金利回り 分配金÷投資口価格 インカム評価 3-5%
NOI利回り NOI÷物件取得価格 物件収益性 4-6%

8.4 4. IT・SaaS企業の評価

8.4.1 4.1 SaaS企業特有の指標

8.4.1.1 4.1.1 ユニットエコノミクス

\[LTV = \frac{ARPU \times \text{Gross Margin}}{\text{Churn Rate}}\]

\[CAC = \frac{\text{営業・マーケティング費用}}{\text{新規顧客獲得数}}\]

\[\text{LTV/CAC比率} = \frac{LTV}{CAC} \quad (\text{目標} > 3.0)\]

ここで: - LTV:顧客生涯価値 - CAC:顧客獲得コスト - ARPU:ユーザー当たり平均収益

8.4.1.2 4.1.2 成長性指標

主要KPIと評価基準:

KPI 優良 標準 要改善
ARR成長率 >100% 50-100% <50%
Net Revenue Retention >120% 100-120% <100%
Gross Margin >80% 60-80% <60%
Rule of 40 >40% 20-40% <20%

\[\text{Rule of 40} = \text{売上成長率} + \text{EBITDAマージン}\]

8.4.2 4.2 マルチプル評価

8.4.2.1 4.2.1 SaaS企業の倍率水準

コード
graph LR
    subgraph "成長率別EV/ARR倍率"
        HIGH[">100%成長<br/>10-20x"]
        MED["50-100%成長<br/>5-10x"]
        LOW["<50%成長<br/>2-5x"]
    end

graph LR
    subgraph "成長率別EV/ARR倍率"
        HIGH[">100%成長<br/>10-20x"]
        MED["50-100%成長<br/>5-10x"]
        LOW["<50%成長<br/>2-5x"]
    end

8.4.2.2 4.2.2 評価調整要因

\[\text{調整後倍率} = \text{基準倍率} \times (1 + \alpha \times \text{成長率差}) \times (1 + \beta \times \text{収益性差})\]

8.5 5. 製造業の評価

8.5.1 5.1 設備投資サイクルの考慮

8.5.1.1 5.1.1 正常化CAPEX の算定

\[\text{正常化CAPEX} = \text{減価償却費} \times (1 + g) + \text{拡張投資}\]

\[\text{FCF} = NOPLAT + \text{減価償却費} - \text{正常化CAPEX} - \Delta NWC\]

8.5.1.2 5.1.2 設備年齢の評価への影響

設備年齢 減価償却率 更新投資必要度 評価への影響
新しい(0-5年) 高い 低い プラス
中程度(5-10年) 中程度 中程度 中立
古い(10年超) 低い 高い マイナス

8.5.2 5.2 運転資本の業界特性

業界別CCC(Cash Conversion Cycle):

\[CCC = DSO + DIO - DPO\]

業界 DSO(日) DIO(日) DPO(日) CCC(日)
自動車 30 40 60 10
電機 60 50 40 70
化学 50 60 45 65
食品 30 30 35 25

8.6 6. 小売業の評価

8.6.1 6.1 店舗価値の評価

8.6.1.1 6.1.1 既存店価値と成長価値の分離

\[\text{企業価値} = \text{既存店価値} + \text{新規出店価値} - \text{本部費用PV}\]

\[\text{既存店価値} = \sum_{i=1}^{n} \frac{\text{店舗CF}_i \times (1+\text{既存店成長率})^t}{(1+r)^t}\]

8.6.1.2 6.1.2 坪効率分析

\[\text{坪効率} = \frac{\text{売上高}}{\text{売場面積(坪)}}\]

業態別坪効率の目安:

業態 年間坪効率 営業利益率 投資回収期間
百貨店 300-500万円 2-3% 10-15年
スーパー 200-300万円 2-4% 7-10年
コンビニ 500-700万円 20-30%(本部) 5-7年
専門店 150-300万円 5-10% 5-7年

8.6.2 6.2 EC転換の評価

\[\text{オムニチャネル価値} = \text{店舗価値} + \text{EC価値} + \text{相乗効果}\]

EC化率による評価調整:

EC化率 成長性評価 収益性評価 資産効率評価
<10% 低い 店舗依存 資産重い
10-30% 中程度 バランス型 改善中
>30% 高い EC収益性課題 資産軽い

8.7 7. 製薬・バイオテクノロジーの評価

8.7.1 7.1 パイプライン価値の評価

8.7.1.1 7.1.1 リスク調整NPV法

\[rNPV = \sum_{i=1}^{n} p_i \times \left[\sum_{t=1}^{T} \frac{CF_{i,t}}{(1+r)^t} - \sum_{t=0}^{T_{dev}} \frac{Cost_{i,t}}{(1+r)^t}\right]\]

ここで: - \(p_i\):開発成功確率 - \(CF_{i,t}\):製品iの販売CF - \(Cost_{i,t}\):開発コスト

開発段階別成功確率:

開発段階 成功確率 開発期間 開発費用
前臨床 5-10% 1-2年 10-50億円
Phase I 10-20% 1-2年 20-50億円
Phase II 20-40% 2-3年 50-200億円
Phase III 50-70% 3-4年 200-500億円
承認申請 80-90% 1-2年 10-30億円

8.7.2 7.2 リアルオプション評価

8.7.2.1 7.2.1 段階的投資の価値

コード
graph LR
    subgraph "開発オプションの価値"
        PRE["前臨床<br/>オプション価値"]
        P1["Phase I<br/>継続/中止"]
        P2["Phase II<br/>継続/中止"]
        P3["Phase III<br/>継続/中止"]
        MKT["上市<br/>販売開始"]
        
        PRE --> P1
        P1 --> P2
        P2 --> P3
        P3 --> MKT
    end

graph LR
    subgraph "開発オプションの価値"
        PRE["前臨床<br/>オプション価値"]
        P1["Phase I<br/>継続/中止"]
        P2["Phase II<br/>継続/中止"]
        P3["Phase III<br/>継続/中止"]
        MKT["上市<br/>販売開始"]
        
        PRE --> P1
        P1 --> P2
        P2 --> P3
        P3 --> MKT
    end

\[\text{オプション価値} = \max(S \times N(d_1) - K \times e^{-rT} \times N(d_2), 0)\]

8.8 8. インフラ・電力事業の評価

8.8.1 8.1 規制事業の評価

8.8.1.1 8.1.1 総括原価方式

\[\text{認可料金収入} = \text{適正費用} + \text{適正利潤}\]

\[\text{適正利潤} = \text{レートベース} \times \text{事業報酬率}\]

8.8.1.2 8.1.2 長期契約の評価

\[PV = \sum_{t=1}^{n} \frac{\text{契約CF}_t \times (1 - \text{デフォルト率})}{(1+r)^t}\]

8.8.2 8.2 再生可能エネルギー事業

FIT制度下の評価:

項目 太陽光 風力 バイオマス
買取価格 10-40円/kWh 15-35円/kWh 15-30円/kWh
買取期間 20年 20年 20年
設備利用率 12-15% 20-30% 70-80%
IRR目標 8-12% 10-15% 10-15%

8.9 9. 業界間の評価調整

8.9.1 9.1 クロスセクター比較

セクター間の倍率調整:

\[\text{調整後倍率} = \text{セクター中央値} \times \frac{1 + g_{company}}{1 + g_{sector}} \times \frac{ROIC_{company}}{ROIC_{sector}}\]

8.9.2 9.2 コングロマリット・ディスカウント

\[\text{SOTP価値} = \sum_{i=1}^{n} \text{事業価値}_i \times (1 - \text{ディスカウント率})\]

ディスカウント要因:

要因 ディスカウント率 対策
事業間シナジー不足 5-10% 事業統合・連携強化
資本配分の非効率 5-15% 事業ポートフォリオ最適化
経営の複雑性 5-10% 組織簡素化・分社化
市場理解不足 5-10% IR強化・情報開示改善

8.10 10. まとめと実務への応用

8.10.1 10.1 業界特性を踏まえた評価プロセス

コード
graph TD
    subgraph "業界別評価のステップ"
        S1["業界分析<br/>・ビジネスモデル<br/>・規制環境<br/>・競争構造"]
        S2["評価手法選定<br/>・主要手法<br/>・補助手法"]
        S3["KPI特定<br/>・財務指標<br/>・業界固有指標"]
        S4["調整実施<br/>・倍率調整<br/>・リスク調整"]
        S5["検証<br/>・類似企業比較<br/>・感応度分析"]
        
        S1 --> S2
        S2 --> S3
        S3 --> S4
        S4 --> S5
    end

graph TD
    subgraph "業界別評価のステップ"
        S1["業界分析<br/>・ビジネスモデル<br/>・規制環境<br/>・競争構造"]
        S2["評価手法選定<br/>・主要手法<br/>・補助手法"]
        S3["KPI特定<br/>・財務指標<br/>・業界固有指標"]
        S4["調整実施<br/>・倍率調整<br/>・リスク調整"]
        S5["検証<br/>・類似企業比較<br/>・感応度分析"]
        
        S1 --> S2
        S2 --> S3
        S3 --> S4
        S4 --> S5
    end

8.10.2 10.2 業界評価のベストプラクティス

  1. 複数手法の併用
    • 業界標準手法+理論的手法の組み合わせ
    • クロスチェックによる検証
  2. 業界専門家の活用
    • 業界特有のリスク・機会の把握
    • 将来トレンドの見極め
  3. 継続的な更新
    • 業界構造変化への対応
    • 新たな評価手法の取り込み

8.10.3 10.3 今後の展望

業界評価の進化:

  1. ESG統合評価
    • 業界別ESGマテリアリティ
    • サステナビリティ・プレミアム
  2. デジタル資産評価
    • データ価値の定量化
    • プラットフォーム価値
  3. 業界融合への対応
    • セクター横断的ビジネス
    • 新たな評価フレームワーク

本章では、主要業界の評価特性と手法を体系的に解説しました。業界特性を理解し、適切な評価手法を選択・調整することが、精度の高い企業価値評価の実現につながります。